深度草根：城镇化的透支与变局

关于城镇化问题，我们对中国10个城镇做了微观调研（4个大城市，3个中小城市，3个县村），涵盖问题包括：城镇化模式、政府投资、土地财政、地方负债、地方融资、新城区景气度、住宅消费、城镇化与工业化关系、与农村土地权属关系、与农村土地流转关系。调研以事实为依据，提炼共性，总结规律。在事实的基础上，结合政策分析，思考城镇化未来变局，分析短期现实路径，最后给出投资看法。

核心结论：以“人造城镇”为模式、2009年为典型高峰的传统城镇化，呈现三透支：新城区“产能过剩”、地方财力透支、住房消费阶段透支。未来变局应在：投资民间化、产业差异化、土地可流转。短期路径：稳经济、控风险、促新型三者并重。城镇化主题投资宜着眼结构性机会，看点：地方政府资产证券化（ABS）、农村消费升级。

要点阐述：

1、以十年模式看，2000年后的城镇化有明显的“人造城镇”痕迹，这与90年代东南沿海以出口工业支撑的城镇化有显著不同。90%样本显示，城（镇）区规模在10年间（或短于10年）扩增1－2倍。城镇化的投资主体是地方政府，这与历史进程契合——1998年国企改革后，地方政府逐渐成为履行国家投资的主体。而90年代东南沿海的城镇化，依托的是自然外向型经济，以“出口加工区”、“工业区”带动产业聚集，再进一步带动人口聚集。对比两个“十年城镇化模式”：90年代是“自下而上、经济自发、民间外资资本驱动、良性循环”；2000年后是“自上而下、人为造城、政府驱动”。

2、以几年周期看，2009－11年是城镇基建的跨越式高峰期。70%样本显示，近年基建累计总投资占一年财政预算收入8－10倍。大城市基建项目主要集中在城市轨道、省际交通枢纽、环城路、新城区配套、城中村改造。后发展中小城市、县城的基建主要是招商工业园区配套、高速公路、港口码头、电力电网、给排水等。大城市投资多属“公益性投资”，风险是政府债务过高和现金流短缺。后发展中小城市基建投资多属“经营性投资”，未来依托招商项目的回报，但风险是政府“超规模投入”与引进项目“在地价、税收优惠后的实际收益”不匹配。

3、城镇化透支一：新城区的“产能过剩”。中国近20年城市化案例，基本存在“10年再造一新城”的规律（即新城从初建到成熟，至少需要10年，如上海浦东、厦门海沧、南昌红谷滩，这还是在强力经济、政策、公共资源支持下取得的）。而近年来各地动辄1－2倍的新城区扩张，以现有的资源，不足支撑如此快速扩张，由此边缘新城区出现“空城”、“半空城”现象。我称之为新城区产能过剩，其道理和工业产能过剩一样，如果各地都搞，就会造成过剩。

4、透支二：地方政府财力的透支。如上述，近年来大多数城市累计基建投资总量约为当地一般预算财政收入的8－10倍。现行地方财政运行模式基本是“财政管吃饭，建设靠融资”。这几年建设融资先后发展出三种模式：“土地财政――“平台融资――“创新融资”（指BT、公共事业经营权出让）。鉴于拆迁安置成本高涨，土地财政盈利事实上难以为继，地方政府已从早期的“利润经营”转变为现在的“高负债经营”，过高负债会透支了未来财力。而创新型融资的出现，恰说明了眼下地方的“资金饥渴”。

5、透支三：住房消费的阶段性透支。90%样本显示，2009－10年房市呈现房价、销量“双高峰”特征。各地样本房价普遍上涨50－100%不等。消费者普遍存在“买涨不买跌、再不买就心慌”的心态，购房需求集中释放，甚至提前释放。其道理如同前两年的汽车、家电，集中刺激消费之后就是阶段性透支。

6、城镇化与工业化的三种关系：噱头概念、产业转移、民间推动。1）大城市的高新科技园区，存在人为拉动新城区景气的痕迹，概念成分多。2）后发展的中小城镇工业园区，承接了沿海城市的高耗能、劳动力密集型产业的转移，这两年愈发呈现景气。3）长三角的常州，民间工业的自然布局，自下而上推动城镇融合，工业已能反哺城市，形成工业带动城市生活景气的良性循环。就调查样本看，三种情形比例是：30%：30%：10%，剩余样本要么特征不明显，要么效果还需时间检验。

7、城镇化与农村土地权属的四种关系：土地征收、新农村建设、社区集中、双置换。其中，1）2006年后的新农村建设是指村民从零散村落集中搬迁到“新村”，户口不变，承包经营权不变，在新村仍有宅基地。2）近年来的“社区集中”是指村民向小区集中，住商品房有房产证，但失去宅基地，但农业户口不变，农田承包权不变。3）新近试点的双置换是指“宅基地置换城镇新房，农田承包权置换社保”。农民不再拥有宅基地和农田承包经营权，变城镇户口。从政府成本看，“新农村建设”成本最低，“双置换”成本最高，“社区集中”成本居中。这些年，“社区集中”模式占主流。从农民角度看，样本显示，对于有上班收入的村民，他们喜欢“双置换”。

8、城镇化与农村土地流转的三种关系：承包经营权流转、土地入股、复垦后建设用地指标流转。前两者模式在长三角发达地区出现，如农田承包权出租给大户，农民可获800元/亩/年的出租收入。第三个模式各地陆续出现，如某地宅基地复垦耕地后，腾出的建设用地指标可拍卖30－50万元/亩。

9、新型城镇化的思考（不完全）：四个转变：1）投资主体从“政府”向“民间”转变；2）模式从自上而下的“人造城镇”向自下而上的“产业推动城镇融合”转变，并且强调“产业差异化”；3）城镇建设从“面积扩张”向“改善人居”转变；4）农村土地从“征用补偿”向“可流转交易”转变。

10、传统城镇化的三种可能路径分析：1）县镇再来一轮城镇化扩张。2）中央约束地方政府盲目投资（如编制地方政府资产负债表）。3）“稳经济”、“防止金融风险”和“新型城镇化”三者并重。我倾向认为第三种可能性大，未来的城镇化将不是“简单总量增长”的问题，不可偏废理解，中国城镇化问题将更加结构化。

11、投资相关看法：城镇化主题投资立足结构性机会和风险。看点在于：地方政府资产证券化ABS（原因在于地方财力透支）、农村的消费升级（得益于产业转移后的工资性收入和土地可流转后的资产性收入）。对于基建品投资，不看规划看资金；对于工业周期品，要看具体行业供需缺口，差别对待。

特别鸣谢：大古、朱二军、王迎滨、杨杰、付松龄、陈志平、王晓鹏、高源、何一帆、coffee黄、唐总、老罗、张小红、苏勇、james艾、查书记、许总、吴志武、肖芳生……