明观市场2：资产证券化之一（宏观篇）－3万亿资产的证券化需求

资产证券化渐成热点，目前要厘清哪些基础资产适宜证券化，及其证券化动机，这关乎业务机会和宏观职能。分析认为，信贷资产中以信用类贷款、保证类贷款、小微企业贷款、汽车贷款为主，约2万亿有证券化需求；企业资产中以建筑企业的BT回购债权、部分地方公共事业企业现金流为主，可证券化规模约1万亿，两者合计3万亿。若政策放开，证券化可望成为今明两年业务爆发点。证券化可实现“盘活存量”、“解决小微企业贷款”、“信贷出表”宏观职能，但与“不良资产处置”、“地方政府融资”关联不大。

资产证券化ABS，是以能产生现金流的基础资产做支撑，向市场融资。例如，银行以信贷资产包做支撑，向市场融资，实现信贷出表、做大规模；地方政府以公共事业现金流（高速公路、污水处理、天然气收费）做支撑，向市场融资；承揽政府项目的建筑企业，以BT项目回购债权（地方政府合同承诺购回BT项目，对建筑商而言是一个可预期现金流的资产包）做支撑，向市场融资；甚至企业可以应收账款、预期现金流做支撑，向市场融资。

2005－08年，中国公开发行28只资产证券化产品。2008－11年，受全球金融风暴冲击，资产证券化做为一种衍生金融产品，业务停滞。2012年顺应金融深化趋势，重新启动，三大主管部门（银监会、证监会、银行间交易商协会）密集发布《通知》、《指引》。

解读政策，可以肯定管理高层态度积极。例如，2012年5月，央行、银监会、财政部发布《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，提到“鼓励…经清理合规的地方政府融资平台公司贷款，开展信贷资产证券化”；2013年3月，证监会发布《证券公司资产证券化业务管理规定》，实务性很强的列明了各种可证券化的基础资产形态，为提高流动性，还开放了广泛的交易场所（交易所、大宗平台、OTC），并允许证券化产品做质押回购标的。2013年7月，国务院的“金10条”，关于资产证券化相关内容提到了，“要扩大银行不良贷款自主核销权限”、“增加小微企业信贷资金来源，逐步推进信贷资产证券化常规化发展”。

逻辑上，资产证券化和当前各个金融热点都能相关。如，存量盘活、直接融资、银行去杠杆、信贷出表、银行不良处置、地方政府融资新渠道、小微企业贷款、金融创新、大资管等等。证券化成为当前金融深化的重要节点，由此被业内、业外人士广泛关注。

实务中，我们需要搞清目前有哪些资产适宜证券化，哪些不适合证券化？这不仅决定了券商、信托的业务机会，机构的投资机会，也决定证券化在当前能实现哪些宏观功能。

下面我们分信贷资产、企业资产两块讨论。

银行资产这块：在国外，个人住房按揭贷款是证券化的主力品种。但中国2009年以来，个人按揭贷款很多打了7折或基准以下，以平均8折算，加权贷款年利率5.2%，而现在用于证券化的基础资产，普遍加权年贷款利率在6.3%－6.5%，按揭贷的价格缺乏操作空间，所以目前个人按揭贷成不了证券化的主要品种，按揭贷的主要出路还是向邮储这类项目少、资金大的机构转让。

关于银行不良贷款，中国银行系统在99年、04年曾两次“外科手术”剥离不良资产共计2.2万亿给国有资产管理公司AMC。现在银行系统又处于一个实质坏账高峰期（1%不到的不良率，是因为被借新还旧展期掩盖了），证券化作为一种创新产品，被理论界寄望用于处置不良资产。然而，以地方政府贷款为主的不良资产正处于舆论风口浪尖，贸然推进有道德风险，亦可能断送证券化前景。美国的证券化历程也是从高质量贷款向低质量贷款演进的。2012年5月银监会《通知》提到，银行需自持证券化产品的次级端不低于5%比例，从制度上实现了风险捆绑，制约了银行将不良资产甩包袱给市场的动机。因此，在证券化初期，不良资产难成为主要品种。其出路可能还得走老路，即折扣转让给国有资产管理公司，（除了原有的4家固有银行对口的资产管理公司外，2013年5月，江苏省筹备成立全国首家地方版、省级资产管理公司，算是此模式的推进）。至于资产管理公司是否再来证券化，那是后话，现在没那么快。

2010年，商业银行为监管套利，发展起来的贷款类银信合作理财产品（购买委托贷款、信托贷款、票据信托等），也不是证券化的对象，因为理财产品的资产主体是众多持有者，而非银行。2011年监管升级后，发展起来的买入返售同业资产（银行自有资金购买信托受益权转让），也不是证券化的理想品种。因为现在的买入返售同业资产已经牵扯到复杂的产品设计了，往往涉及到过桥企业，甚至过桥银行，难以满足证券化对“基础资产真实出售”的基本技术要求。

经过与银行业内专家交流，从操作角度看，目前最适宜证券化的信贷资产是：信用类贷款、保证类贷款、小微企业贷款、汽车贷款的资产包。原因一是易操作，因为证券化要求基础资产要真实出售，如果是抵押贷款，就涉及到抵押权转让，如果涉及众多贷款人，操作起来就更繁琐，而信用类贷款的证券化就简单多了，不必逐笔通知贷款人，直接公示即可。二是基础资产优质，信用类贷款往往是资质高的客户，而小微贷目前违约率不到1%，汽车金融公司的个人汽车贷款不良率不到0.2%；三是基础资产分散风险低，将众多小笔的小微贷、汽车贷包装成一个资产包，有效降低了基础资产包的整体风险。四是价格好，小微贷一般上浮30%上下。

从上可见，目前适宜证券化的信贷资产往往具备几个特征：“优质资产”、“信用类”、“资产分散”、“价格好”。与大众常识不同的是，传统信贷、信托融资往往偏好“抵押贷”、“工商大户”，而证券化业务中，“信用类”、“分散的小户”反而是理想的品种。两者特性正好互补。

按信用类、保证类45%的贷款比例计算，理论上可证券化的存量规模有30万亿，再估算小微贷的存量规模有2－3万亿，合计32万亿以上。

进一步考虑银行的“出表动机”，测算证券化的实际需求：目前银信合作理财产品9万亿，以40%融资类产品计，即有3.6万亿信贷出表，再考虑2011年发展起来的同业买入返售约1.5万亿（从信贷科目转入同业科目，不占信贷规模），合计约5万亿，这些可视为银行现实的“转信贷”需求，占存量信贷68万亿的7%左右。由此测算，可操作、有现实动机的信贷资产证券化规模约2万亿（32万亿信用贷小微贷*7%）。这是最保守的估算，尚未考虑新增信贷因素、放大信用贷证券化帮助抵押贷也部分出表的因素。

企业资产这块：前三年地方政府纷纷将公共、公益事业资产注入平台公司进行融资，而现在以公共事业企业的预期现金流做支撑，发行证券化产品，成为地方政府融资模式的新热点。但可行性需要甄别，一是不产生现金流的纯粹融资平台公司，仍在监管限制范围内，且不满足证券化对“基础资产能产生可预测现金流”的基本条件。二是能产生现金流的公共事业企业（污水处理、高速公路等），是可证券化的潜在品种，但这类企业2010年以来很多也扮演了融资平台角色，参与了信托融资大跃进，现在再来证券化，就存在“基础资产不得附带抵押、质押、担保或其他权利限制”的核心技术障碍。当然业务上，可以把原始剩余贷款置换出来，恢复无抵押状态后，再证券化。

我们估算高信用等级的省级、副省级下属的能产生现金流的公共事业企业（污水处理、高速公路为主），可能证券化的规模在5000亿元左右，但对操作技术要求较高。

关于近年来多地兴起的BT模式，倒是可以通过证券化寻找出路。BT模式下，对地方政府是应付账款债务，对垫资建筑企业而言，是应收账款债权，拥有可预期的现金流，建筑企业可以BT项目回购债权做支撑，进行证券化融资。技术上也容易满足证券化的三个最核心要素：1）基础资产不得附带抵押、质押、担保或其他权利限制；2）基础资产能产生现金流；3）基础资产可以真实出售，实现破产隔离（指当原始权益人破产时，由于基础资产已真实出售给特殊目的载体SPV，不在清算范围之列，证券化产品投资者利益得到保护）。

我们认为，BT回购债权可望成为目前企业资产证券化的主要品种。2012年前后是BT模式的高峰期，未来3年将产生大量现金流。按最保守的地方政府债务10.7万亿估计，一半为高信用等级的省级、副省级的政府基建项目，假设BT模式占地方融资比例10%（参阅部分地方政府工作报告推测比例），由此估算可证券化的高等级BT项目规模在5000亿左右。

关于企业应收账款、现金流收入，可以满足证券化的三个基本要求。实务中也有案例，例如2012年底的华侨城以公园收入门票做支撑，发行证券化产品；还例如，万科曾以应收账款发行信托产品，这种模式也可移植到证券化。但我认为，目前企业应收账款、预期现金流证券化，属于小众品种，难成主流品种。主要原因是只有资信高的大企业能做，而大企业本身融资渠道广泛（传统信贷、企业债、可转债，甚至境外融资），议价能力强（基准以下），证券化融资工具当下不具竞争力。

总结以上，从微观业务看，目前最适宜证券化的基础资产：不是银行不良资产，而是优质资产；不是住房按揭贷款，而是一般贷款；不是抵押贷款，而是信用类贷款；不是银行表外资产，而是表内资产；不是纯粹融资平台的资产，而是能产生现金流的企业资产。

具体而言，信贷资产中，以信用类贷款、保证类贷款、小微企业贷款、汽车贷款为主；企业资产中，以建筑企业的BT回购债权、部分地方公共事业企业现金流为主。

综合估算，最适宜证券化的基础资产规模：信用类、保证类贷款存量规模30万亿，小微贷款存量规模2－3万亿，建筑企业BT回购债权5000亿（省级、副省级高资质项目），地方政府下属能产生现金流的公共事业资产5000亿元（省级、副省级高资质的），合计34万亿左右。

考虑现实的信贷出表动机，目前信贷资产中约2万亿有证券化需求。而高资质的企业资产有1万亿可证券化，合计3万亿。

3万亿不是大概念的数字，而是实实在在可做业务的数字。据调研，某股份制银行大约储备了几百亿的信用贷款证券化项目，有资质的大券商也储备了若干BT证券化项目。目前的主要障碍是主管部门的审批进度，以及银监会只放行500亿的试行额度。只要开局良好，政策从“试行”向“常规化”开放，允许发行模式创新，资产证券化将迅速成为今明两年的业务爆发点。

从宏观职能看，与大众认识不同的是，目前的证券化，其实与“不良资产处置”、“地方政府融资”关联不大。反而与“解决小微企业贷款”、“信贷出表”、“盘活存量”的关联度大。