-14%! 地方政府“经营+投资净现金/债务”比率。若不改变，再过4年负债率将达60%警戒线

地方政府债务是未来几年需关注的重点话题之一，他直接涉及的宏观策略问题包括：会不会爆发地方债务危机？会不会引发系统性信用风险？投资扩张还有多少空间？“国退民进”是否真的到来？延伸看还有：地价房价是否真的拐点？高利率是否再度来袭？地方政府债务风险是否会转嫁给其他部门？等等。

序列报告以事实、数据为依据，尝试回答上述问题。分析中我力求“概念定义准确、数据可靠、接近实务”，但难免挂万漏一，不足之处请朋友们不吝指教。

核心结论：

l   17.9万亿“地方政府性”债务，是宽口径概念，包括了企业、事业单位债务。以“投资项目是否产生现金流、谁来支配现金流”两原则界定，测得地方政府实际“负责债务”13.3万亿。2012年地方政府综合财力14万亿，支出16万亿，差额近2万亿，由此地方政府“经营+投资净现金流/债务”比率-14%。

l   这意味：1）地方政府非筹资净现金流无法覆盖利息；2）每年需债务扩张19%，以弥补净现金流缺口；3）2014-15年，地方政府约需腾挪10万亿资金；4）若不出售资产、不压缩投资，再过4年，负债率将达60%国际警戒线；5）若想维持目前负债率，地方政府投资规模需要削减3成。

l   未来改革方向：一是压缩地方政府基建投资；二是发展民间PPP模式。其背景是中国20年来的投融资模式变迁：“国企制造+财政拨款”→“政府基建+银行贷款” →“混合制投资+社会资金”。

l   但目前不会爆发地方债务危机，一是9万亿存量资产可削减70%债务；二是地方政府有强大的“再融资”能力。代价却是：1）利率可能继续高企，2）高房价、地价维持至少三年，3）风险外溢到民企、国企、银行。

l   投资观点：1）8%-9%的政府类信托可投，2）关注民间资本PPP机会，3）目前提防银行、基建相关风险。

为方便阅读，抓住重点，序列报告由三篇文章组成，三者是逐层推进关系。

²  第一篇（基础数据篇）：《区别于17.9万亿的宽口径“地方政府性”债务，实际地方政府“负责债务”是13.3万亿》

²  第二篇（偿债能力篇）：《-14%！地方政府“经营+投资净现金/债务”比率。若不改变，再过4年负债率将达60%警戒线》

²  第三篇（改革和投资篇）：《不会爆发地方债务危机，源于9万亿存量资产和再融资能力，代价却是高利率、高房价、风险外溢》

以下为第二篇报告的正文

1、2012年地方政府综合财力14万亿，支出16万亿，差额近2万亿

上一篇报告测算地方政府“负责债务”13.3万亿，本文运用“净现金流/债务”比率，来评估其偿债能力。之所以采用现金流方法，一是因为地方政府很多基建资产不可变现，资产负债比不具现实意义，二是相较“GDP/债务”方法，现金流方法更能捕捉实际偿债能力。

下表首先介绍地方政府的现金流量表：经营性、投资性、筹资性现金流。其中，经营性和投资性的现金流入，可视为地方政府的“综合财力”。支出方面，按照《国家预算管理条例》，采用“复式预算”，分为经常性和建设性两部分，对应的就是经营性现金流出和投资性现金流出。

在筹资方面，预算法规定经常性预算不打赤字，即不能“赤字货币化”，建设性支出可以依靠融资。地方官员常说的“财政管吃饭，建设靠融资”就是指这个意思。

经过计算，2012年度，地方政府综合财力14万亿略多，支出近16万亿，两者差额-1.85万亿。在16万亿的支出中，经营性支出8.6万亿，投资性支出7.4万亿。详见下表。

注①：2012年地方政府税收收入48592亿元，非税收入包括行政事业性收费：

学费、法院诉讼费等；专项收入：排污费、水资源费等；罚没收入：交通罚款、公安罚没等；其他收入如捐赠，非税预算数为12485亿元。数据来源财政部。

注②：没有实际数，采用2012年的预算数。数据来源财政部。

注③：2012年，国有资本经营收入预算数402亿元，其中有少许的地方国有资

本产权转让收入80亿元，道理上可归为投资性现金流入。但目前中国的地方政府未大规模出售国有资产，这里不单独列示了，不影响总体测算。数据来源财政部。

注④：该三项数据没有实际数，采用2012年预算数。实际结果应该差异不大，

因为类比国有土地出让金，2012年预算数25305亿元，实际数26652亿元，两者差异不大。数据来源财政部。

注⑤：2012年地方财政收入+中央转移支付和税收返还，实际数106439亿元。

2012年为地方财政支出预算总数105281亿元，两者相差1%。因此可借用支出预算来测算实际现金流出。地方财政支出预算共23个分类，其中与政府运行相关的常规支出，视为经营性现金流出，如教育、一般公共事务等，共计17项，他们合计占财政预算支出的80.9%。由此测得2012年他们的现金流出=106439*80.9%=86109亿元。这里认为这些支出都是100%支付，没有欠账。另外必须说明的是，交通运输、节能环保、资源勘探，视为纯粹投资活动的支出，不算日常经营支出内容，他们计入投资性现金流出的组成部分。数据来源财政部。

注⑥：上述17项常规运行支出中，教育、社会保障、农林水、医疗卫生、科技、

文体、公共管理这7类支出既包括日常经营性支出（如发教师工资），也包括投资性支出（如建学校），在计算经营性现金流时，应把投资性支出扣除。根据国际统计局数据，2012年地方项目投资中，涉及上述7项的投资总额为19759亿元。但是，这19759亿元的投资，资金来源包括4块：企业或事业单位承担的投资、地方政府基金性收入支出的、地方政府筹资、地方政府财政预算支出。只有最后一项才是此处的扣减项。我们借用交通运输的数据在做测算：国家统计局数据2012年交通运输的地方投资额24079亿元；财政部数据2012年地方政府用于交通运输的财政预算支出7790亿元，说明交通运输中，来自财政资金的占比为32%。交通运输在地方投资中占比较大，具有代表性，由此我们假设，上述7项投资也是按32%的比例财政出资，这样测算投资性现金流出=19759亿元*32%=6323亿元。至此，地方政府财政的经营性现金流出=86109-6323=79786亿元。

注⑦：在2012年地方财政预算中，有5.25%的金额未列明用途。根据上述已知

的经营性支出比例，做调整分配。经营性支出比例=79786亿元/（106439亿元*（1-5.25%））=79.1%。假设这5.25%未列明用途的资金，也按该比例做经营性支出。那么调整的经营性支出=106439*5.25%*79.1%=4420亿元。

注⑧：取自于2012年预算数。数据来源财政部。

注⑨：地方国有资本经营收入的应用支出也是402亿元，反映了“取自国企，用

于国企”，“平进平出”的现状。数据来源财政部。

注⑩：缺乏与审计署报告债务投向直接匹配的投资数据。借用国家统计局分类，

地方项目固定资产投资，共有19个大类，其中与地方政府支出相关的有11个大类、子类：水利、环境、公共设施、交通运输、燃气水供应、公共管理、教育、卫生和社会保障、科研、地质勘探、文体。2012年他们的合计投资额为72152亿元。其中，卫生和社会保障、公共管理缺乏当年数据，用历史序列数据推测。该两项在所有投资中占比约12%，采用估计数据对整体数据的准确性影响不大。

注⑾：17.9万亿的债务，由地方政府负责的债务13.3万亿，剩余的4.6万亿由企业、事业单位承担，占比26%。相应的理解这个比例的投资由企业、事业单位承担，不算地方政府的投资支出。数额=72152*26%=18760亿元。这样有地方政府“承担”的投资=72152-18760=53392亿元。

注⑿：BT、应付账款、延期付款，在当年能减少投资性现金流出，而偿还往年BT到期、应付账款到期，会导致现金流出，所以计算现金流是计算他们的新增部分。从审计署报告可测算出BT、应付账款、延期付款负债约占地方负责债务比例为18%。而2012年地方政府相关的投资增速13.8%，考虑到2012年是BT模式的兴起时期，此处假设BT、应付账款的新增比例是30%。由此测得减少投资性现金流出=53392*18%*30%=2883亿元。

注⒀：不包括土地开发平整的数据。

注⒁：2012年没有实际数，采用预算数。数据来源财政部。

2、地方政府“经营+投资净现金流/债务”比率-14%

在可比部门中，地方政府的现金流状况较糟。可比部门为：公用事业、交通运输、铁路、国网南网、三峡，他们的共性是固定资产占比大，且不容易变现，偿债主要依赖现金流。

3、净现金流无法覆盖利息，若维持现状，每年需新举债19%。再过4年，负债率将达60%

1）地方政府净现金流无法覆盖利息：13.3万亿的负责债务，剔除18%的BT、应付账款等非息债务，剩余的82%有息债务主要由银行贷款、债券、信托三项构成，利息有高有低，取2010-12年中长期贷款（3-5年）平均基准利率6.46%计算，每年利息成本=13.3万亿*82%*6.46%=7045亿元。而地方政府的经营性+投资性净现金流为负，自身无法覆盖利息支出，需额外筹资。

2）地方政府资金饥渴：若不出售资产，若不压缩投资，每年需举新债2.5万亿，增速19%：由于净现金流为负，如果不出售资产，如果不压缩投资，那么地方政府仍需要举借新债来补充现金流缺口。其中，弥补经营性+投资性净现金流缺口=13.3万亿*-13.9%=1.85万亿，利息支出=13.3万亿*82%*6.4%=0.7万亿（BT、应付账款约在18%，付息债务比例为82%。银行贷款、债券、信托占据付息债务的前三甲，融资成本有低有高，这里取3-5年期贷款基准利率计算），两者合计2.55万亿。相当于现有的13.3万亿债务，还要保持19%的年增速。

3）2014-15年，地方政府约需腾挪10万亿资金：上述新增债务弥补现金流缺口，两年合计5.1万亿，加上2014、15年到期债务4.7万亿（审计署报告中，所有地方相关的17.9万亿债务，2014-15年到期比例为35.4%，我们假设政府负责的13.3万亿债务也是相应的到期比例）。这样未来2年，地方政府仍需腾挪9.8万亿资金。“借新还旧”和“举新债”各约占50%。

4）若维持现状，再过4年，负债率将达60%的国际警戒线：审计署公布2012年底全国政府性债务的总负债率为39.43%，假设地方政府也是这个负债率。2012年地方综合财力增长8.5%，地方政府投资增速13.8%，投资增速大于财力增长，若仍维持此状况，净现金流缺口必然放大。简单以每年19%的新债规模增长、GDP每年7%增速测算，再过4年，负债率将达到60%的国际警戒线。

5）若维持目前的负债率，地方投资规模需要削减3成：如果新债规模仅按7%的GDP增速扩张，那么投资性现金流出只能=7%-5.3%利息支出+24.1%的经营性现金流出=25.8%。而2012年投资性现金流出比率38%，意味着地方政府投资规模需要削减32%（=1-25.8%/38%）。

6）地方政府需改善投资性净现金流：一是削减投资规模，二是存量土地和国有企业资产的出售。将在下一篇报告讨论。

整体框架图：

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