核心结论：

l   17.9万亿“地方政府性”债务，是宽口径概念，包括了企业、事业单位债务。以“投资项目是否产生现金流、谁来支配现金流”两原则界定，测得地方政府实际“负责债务”13.3万亿。2012年地方政府综合财力14万亿，支出16万亿，差额近2万亿，由此地方政府“经营+投资净现金流/债务”比率-14%。

l   这意味：1）地方政府非筹资净现金流无法覆盖利息；2）每年需债务扩张19%，以弥补净现金流缺口；3）2014-15年，地方政府约需腾挪10万亿资金；4）若不出售资产、不压缩投资，再过4年，负债率将达60%国际警戒线；5）若想维持目前负债率，地方政府投资规模需要削减3成。

l   未来改革方向：一是压缩地方政府基建投资；二是发展民间PPP模式。其背景是中国20年来的投融资模式变迁：“国企制造+财政拨款”→“政府基建+银行贷款” →“混合制投资+社会资金”。

l   但目前不会爆发地方债务危机，一是9万亿存量资产可削减70%债务；二是地方政府有强大的“再融资”能力。代价却是：1）利率可能继续高企，2）高房价、地价维持至少三年，3）风险外溢到民企、国企、银行。

l   投资观点：1）8%-9%的政府类信托可投，2）关注民间资本PPP机会，3）目前提防银行、基建相关风险。

为方便阅读，抓住重点，序列报告由三篇文章组成，三者是逐层推进关系。

²  第一篇（基础数据篇）：《区别于17.9万亿的宽口径“地方政府性”债务，实际地方政府“负责债务”是13.3万亿》

²  第二篇（偿债能力篇）：《-14%！地方政府“经营+投资净现金/债务”比率。若不改变，再过4年负债率将达60%警戒线》

²  第三篇（改革和投资篇）：《不会爆发地方债务危机！源于9万亿存量资产和再融资能力。代价却是高利率、高房价、风险外溢》

以下为第三篇报告的正文

1、-14%的“经营+投资性净现金流/债务”比率说明什么：

1）地方政府净现金流无法覆盖利息：13.3万亿的负责债务，剔除18%的BT、应付账款等非息债务，剩余的82%有息债务主要由银行贷款、债券、信托三项构成，利息有高有低，取2010-12年中长期贷款（3-5年）平均基准利率6.46%计算，每年利息成本=13.3万亿*82%*6.46%=7045亿元。而地方政府的经营性+投资性净现金流为负，自身无法覆盖利息支出，需额外筹资。

2）地方政府资金饥渴：若不出售资产，若不压缩投资，每年需举新债2.5万亿，增速19%：由于净现金流为负，如果不出售资产，如果不压缩投资，那么地方政府仍需要举借新债来补充现金流缺口。其中，弥补经营性+投资性净现金流缺口=13.3万亿*-13.9%=1.85万亿，利息支出=13.3万亿*82%*6.4%=0.7万亿（BT、应付账款约在18%，付息债务比例为82%。银行贷款、债券、信托占据付息债务的前三甲，融资成本有低有高，这里取3-5年期贷款基准利率计算），两者合计2.55万亿。相当于现有的13.3万亿债务，还要保持19%的年增速。

3）2014-15年，地方政府约需腾挪10万亿资金：上述新增债务弥补现金流缺口，两年合计5.1万亿，加上2014、15年到期债务4.7万亿（审计署报告中，所有地方相关的17.9万亿债务，2014-15年到期比例为35.4%，我们假设政府负责的13.3万亿债务也是相应的到期比例）。这样未来2年，地方政府仍需腾挪9.8万亿资金。“借新还旧”和“举新债”各约占50%。

4）若维持现状，再过4年，负债率将达60%的国际警戒线：审计署公布2012年底全国政府性债务的总负债率为39.43%，假设地方政府也是这个负债率。2012年地方综合财力增长8.5%，地方政府投资增速13.8%，投资增速大于财力增长，若仍维持此状况，净现金流缺口必然放大。简单以每年19%的新债规模增长、GDP每年7%增速测算，再过4年，负债率将达到60%的国际警戒线。

5）若维持目前的负债率，地方投资规模需要削减3成：如果新债规模仅按7%的GDP增速扩张，那么投资性现金流出只能=7%-5.3%利息支出+24.1%的经营性现金流出=25.8%。而2012年投资性现金流出比率38%，意味着地方政府投资规模需要削减32%（=1-25.8%/38%）。

6）地方政府需改善投资性净现金流：一是削减投资规模，二是存量土地和国有企业资产的出售。

2、未来改革方向：压缩政府基建投资，发展民间PPP模式

1）转变职能，约束地方政府投资：地方政府投资的两大历史高峰期，一是98年国企改革后，地方政府替代国有企业，履行拉动经济的职能；二是08年4万亿投资。地方政府的投资职能并非“天生天然”，而是有历史成因，是时候该退出了。

2）保证民生投资，压缩基建投资：2012年，与地方政府有关的投资额达72152亿，大头是投向市政建设、交通基建，两者合计占比80%，而教科文卫、水利、环境保护占比仅20%。今后，地方政府应保证民生类投资，弥补“历史欠账”，压缩基建类投资。

3）开放民间资本，发展PPP模式： Public-Private-Partnership公私合作模式，即以合资、独资、特许经营的方式让民间资本参与基础设施的建设和日后运营。具体模式包括BOT（民营资本建设—经营—20年后转让给政府）、TOT（政府转让现有设施—民营经营—20年后回转给政府）等。PPP模式针对的是能产生经营性现金流的基建项目，如污水处理、自来水、保障房、高速公路、地铁、机场等。需要说明的是，PPP的宏观智能主要是：打破自然垄断、推进混合所有制、对冲地方政府投资下滑。从债务角度讲，PPP并不能直接化解地方政府债务，因为上述产生现金流的领域，目前多已经是国有企业运作，其债务很多并不属于地方“负责”债务。

4）中国20年来的投融资模式变迁：90年代的“国企制造+财政拨款”→2000年代的“政府基建+银行贷款” →未来的“混合制投资+社会资金”。在此大背景下，理解压缩政府基建投资，发展民间PPP模式的现实意义。

3、存量资产9万亿，可削减70%债务

1）地方存量土地价值5.5万亿以上，可削减债务：审计署公布34个重点城市（4个直辖市、5个计划单列市和25个省会城市，不含乌鲁木齐市和拉萨市）现有土地储备16.02万公顷，若以国土资源部公布的2014年1季度40个重点城市平均地价3412元/平米计，存量土地价值5.5万亿，全国的地方土地储备价值会更多。

2）未来3年，地方政府仍有动机维护地价、房价：虽然地方政府的土地开发毛利率，已从2009年的50%下降到2012年的15%，再考虑到土地出让收益的一部分要缴纳地方教育附加费、城市基础设施建设费等，地方政府可“自由”支配的收益并不多，目前的土地财政事实上已接近盈亏平衡点。但地方政府短期仍有动力维持地价、房价。2009年-12年，40个重点城市每年平均供应土地5.2亿平米，以目前34个重点城市16.02万公顷的储备看，需要3年的时间消化。

3）3.5万亿地方国有企业资产可出售：2011年地方国有企业净资产15.5万亿元，其中容易变现的商业净资产0.6万亿，工业企业净资产6.5万亿。假设在混合所有制下，国有资本仍持有50%股权，那么极限有3.5万亿地方国有企业资产可以变现，化解地方债务压力。

上述合计9万亿存量资产，可削减当前13.3万亿地方政府“负责债务”的70%。

4、不会爆发地方债务危机

1）出售资产可以削减近70%债务：地方政府债务的增长，对应的是资产的增长。上述的5.5万亿土地储备价值，对应可削减40%的地方政府债务。如果加之3.5万亿的潜在可变现国有企业资产，合计9万亿，共可削减近70%的地方政府债务。削减债务后，地方政府的资产负债表瘦身，未来的关键是不再让地方政府的投资—债务扩张。

2）不可比拟的“再融资”能力，化解流动性危机：上述可见，地方政府的资产负债表问题并不严重，要害在于“净现金流缺口”。化解此类性质的债务危机，短期靠“再融资能力”，长期靠“资产负债表”约束。目前我们看到的信用风险、流动性风险，都出现在民企领域（振富能源、超日、中森、宁波兴润等）。高杠杆、净现金流缺口是目前高债务主体的共性，但为什么是民企倒下，致命一击是他们缺乏“再融资”能力。而地方政府在现有金融体制内，享有不言而喻的“再融资”渠道。这保证了地方债务危机可控。差别只是利率成本高低而已。

3）亦没必要主动刺破地方债务风险：当前地方债务的核心问题是“净现金流短缺”，所以会出现一些逾期、展期、借新还旧现象。但更大层面看，地方债务是可解决的，完全没必要把他“掐死”。未来，通过资产负债表瘦身（存量土地出售、国有资产出售）、通过防止资产负债表扩张（抑制地方政府盲目投资、节约财政、引入民间投资等），完全可以做到债务安全着陆。改革才是根治之道，地方政府需要退出投资角色。如果为了化解过剩产能、高利率，就主动刺破地方债务，有“脚疼医脚”之嫌，得不偿失，因为地方政府是国家信用的基石，地方政府违约将严重冲击信用体系，造成更大的信用成本抬升、资金成本抬升，冲击民间投资的信心。

5、代价：利率、房价、风险外溢

1）利率可能继续继续高企：上述分析，若不出售资产，若不压缩投资，目前状况，地方政府每年有19%的新增债务需求，而2013年新增贷款增速为14%，这条线索显示，资金面紧张，可能导致利率重新高企。（完整的分析，应考虑地方政府的投资下滑，资产出售，民间投资下滑、地产投资下滑等因素，本文仅提供可能性之一，不展开）。

2）地价、房价维持至少3年：如上述分析，储备土地能化解40%的债务，目前34个重点城市有16.02万公顷的土地储备，需要3年的时间消化。未来，随着土地开发毛利率下滑（目前15%），地方维持地价、房价的动机可能会减弱。

3）风险外溢到民企、国有企业、银行：由于净现金流缺口19%，贷款增速14%，加之目前利率较高，地方政府现阶段有动机扩大BT、应付账款的规模，从目前调研看，地方政府已发展出“内部BT”模式（即由市属企业垫资代建，区别于以往的公开招标BT模式），建筑商亦多反映政府拖欠严重。这相当于把风险外溢到民企建材商、国有企业建筑商，进而风险延伸到银行。

6、投资相关：

1）8%-9%的政信类信托可以投资：判断地方政府仍握有大量可变现资产、判断地方政府具有强大的“再融资”能力，判断地方政府违约的对国家信用的损伤得不偿失，因此虽然现金流状况不佳，但地方债务仍是可投资品种，8%-9%的政府类信托是现实可选。

2）民间资本关注PPP机会：大趋势需要约束地方政府的投资，转变职能，现在谈的“国退民进”比以往更具现实性。PPP机会领域包括：污水处理、自来水、保障房、高速公路、地铁、机场等，收益率可能在6%-8%，适合大资本。额外关注政府可能给予的土地兑价。

3）规避银行、建筑企业、建材企业的风险：一是地方基建增速下降时大势所趋，相关行业基本面受损。二是目前处于风险外溢时期，受损顺序可能是：民企—国有企业—银行。大周期看，如果说98年改革是“保银行，舍国企”，那么现在可能需要银行适当担当地方政府债务。最近10年（至2012年）银行金融机构积累了税后利润达6万亿元。

整体框架图：

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