明观市场4：资产证券化之三（投资篇）－ABS三优点：高安全、高票息、反向投资工具
摘要；
l 信贷资产约2万亿有证券化需求，高资质企业资产有1万亿可证券化，合计3万亿。若政策放开，证券化可望今明两年爆发。
l ABN只是形式证券化，视同信用债。真正证券化是信贷资产ABS、企业资产ABS。
l ABS是不同于传统债券的投资逻辑在于：1）看基础资产，不看主体信用；2）分层设计，对优先级保护。细化研究ABS的基础资产质量、覆盖率、分散性、次级比例、次级自持等9要素。认为，目前ABS的安全性都很高、极具投资配置价值。
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要素 |
信贷资产ABS |
企业资产ABS |
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基础资产质量 |
过关
正常类贷款，3年内未逾期、拖付 |
过关
省级、副省级的BT项目回购现金流；省级、副省级的地方公共事业企业现金流 |
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基础资产对ABS覆盖率 |
100% |
超过100%，高者达167%
（覆盖率越高，保护越充分） |
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是否承诺补差 |
无（非证券化必须要求） |
多数有。 当基础资产现金流不足时，企业承诺补差。 |
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是否担保 |
无（非证券化必须要求） |
多数有。由此兼具“破产隔离”+“担保增信”双特征 |
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基础资产分散性 |
较高。小微贷、汽车贷尤其高
（分散性越高，基础包越安全） |
BT项目100%依赖回购方；
企业现金流的分散性较好。 |
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次级比例 |
次级比例5%－10.6%
（比例越高，对优先级保障越充分） |
比例3.3%-6% |
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原始权益人是否自持次级端 |
银监会硬性要求，银行持有不低于总额5%的次级端
（减少将把不良卖给市场的动机） |
均由企业全部自持 |
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基础资产的原始价格 |
大行信贷，加权年利率6.3%左右；汽车贷，12%左右。
（ABS按贷款本金发行，随着利息计入资产池，对投资者保护越多） |
无关 |
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优先级票息率VS.中票短融 |
大行ABS略高10－20bp，个别的甚至略低。 汽车贷、小微贷ABS高出10－100bp。 |
普遍高出100－200bp。 |
投资建议：
l 目前的ABS均具备高安全性。适合QFII、保险。
l 投资看，企业资产ABS优先级票息率明显高，高出可比中票、短融100－200bp。
l 配置看，信贷资产ABS发行体量大，适合容纳大资金。
l 证券化初期，基础资产安全性更有保证，次级端具备杠杆收益。
l 利率上行环境， ABS基础资产现金流增加，次级端成为极佳的反向投资工具。
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前两篇报告《明观市场2：资产证券化之一（宏观篇）－3万亿资产的证券化需求》 、《明观市场3：资产证券化之二（业务篇）―3种模式，券商资管ABS值得期待》具体分析了，目前最适宜证券化的基础资产：信贷资产中，以信用类贷款、保证类贷款、小微企业贷款、汽车贷款为主；企业资产中，以建筑企业的BT回购债权，和部分地方公共事业企业现金流为主。
估算最适宜证券化的基础资产规模：信用类、保证类贷款存量规模30万亿，小微贷款存量规模2－3万亿，建筑企业BT回购债权5000亿（省级、副省级高资质项目），地方政府下属能产生现金流的公共事业资产5000亿元（省级、副省级高资质的），合计34万亿左右。
考虑现实的银行出表需求，目前信贷资产中约2万亿有证券化需求。而高资质的企业资产有1万亿可证券化，合计3万亿。若政策放开，证券化业务可望在2013、14年成为爆发点。
本报告分析证券化产品ABS的投资价值。
2012年重启的证券化产品，企业资产ABS票面利率普遍高于同期发行的同资质、同期限的中票或短融100－200bp，银行信贷资产ABS票面利率大约高出10－20bp。这说明ABS的投资机会不容小视。
目前中国证券化有三种：信贷资产ABS、企业资产ABS、企业资产ABN（通过银行间交易商协会发行）。由于ABN没有做到基础资产“真实出售”，没有做到“破产隔离”，虽然包装了证券化的发行形式，但从投资角度看，ABN不是真正的资产证券化，而应视同企业信用债理解，不在本文分析范畴。
目前的证券化ABS，次级由原始权益人购买，剩余部分向机构定向发行，不公开发行，因此我们主要分析面向机构投资者公开发行的优先级的投资机会。
目前的ABS在二级市场交易量少，主要是持有到期，因此投资机会主要是在一级市场申购。
投资者对证券化产品的最初担心来自：一是担心“信息不对称”，原始权益人会将不良的资产证券化兜售给市场；二是基础资产往往涉及众多信贷包，投资人难以了解原始标的真实情况，不敢下手（这种想法符合传统的信用个券的投资逻辑）。
我们认为，证券化是一种结构性产品，通过基础资产把关、产品设计，完全可以打消上述顾忌，寻找合适的投资机会。
9要素判断ABS的安全性和投资价值：
1、 基础资产是否优质。如信贷资产进入基础资产池，会披露是否为“正常贷款”，贷款人“过去3年均未发生任何利息、本金逾期支付或拖欠的情况”等。BT回购债权的ABS，可以考察回购方是否拥有高信用等级。
2、 基础资产对ABS发行额的覆盖率。如，进入基础资产池的企业现金流预期收入、BT项目回款收入，可能覆盖了ABS发行额的150%。理论上越高的覆盖率，ABS越安全。
3、 是否有“差额支付承诺”。指当基础资产的现金流无法覆盖ABS的份额时，原始权益人承诺补齐。这个条款不是证券化的必须特征，但实务中，企业资产ABS有时会采用，“差额支付承诺”增加了投资者安全性。
4、 是否有担保。这也不是证券化必须的特征，因为基础资产真实出售后，其实与原始权益人无关了。但实务中，企业资产ABS有时会采用集团公司额外担保。相当于兼具ABS+担保的属性，增加了投资人安全性。
5、 基础资产是否足够分散。如信贷资产包涉及的行业集中度、地区集中度、借款人集中度是否足够分散，如前5名借款人集中度在30%还是10%。理论上，原始贷款资产越分散，越能降低个体违约损失，ABS越安全。汽车贷款、小微企业贷款容易具备足够的分散性，例如，最多的汽车贷款包涉及了50614个借款人。
6、 次级比例。ABS通常设计为“N个优先级”＋“1个次级”，优先端收益在前、损失在后，次级端的收益在后、损失在前。理论上，在同等基础资产质量情况下，次级比例越高，越能保护优先级投资者。
7、 次级端是否由原始权益人持有。2012年证券化重启，银监会硬性要求，银行发行信贷资产证券化，必须至少持有5%的次级份额。通过“原始权益人自持次级”，实现风险绑定，大大降低了将不良资产甩包袱的动机。
8、 基础资产的“原始价格”是否够好。由于信贷资产是按“本金余额”对应ABS发行规模的，如果原始贷款利率越高，未来资产池的“本金+利息收入”就可能越多，护城河更高，对ABS投资者形成更多保护。一般而言，小微贷利率较工商贷更容易上浮，如30%甚至更高，最新发行的阿里小贷基础资产加权贷款年利率为18%。
9、 ABS优先端利率比较。与同信用资质、同期限的中票、短融对比，是否具有吸引力。
通过对2012年重启后的4只企业资产ABS，和7只信贷资产ABS的详细分析，我们给出如下安全性、投资性结论。详细信息附在本文最后。
优先级的安全性、投资性结论：
1、基础资产方面：信贷资产都是“过去3年均未发生任何利息、本金逾期支付或拖欠的情况”的正常贷款，企业资产是高等级（省级、副省级）的BT项目回购现金流、高等级（省级、副省级）的地方公共事业企业现金流、大企业（大型国企、上市企业）的营收现金流。客观说，目前发行的ABS，基础资产都是过关的。
2、基础资产覆盖率和担保方面：信贷基础资产对ABS份额的覆盖率都是100%，即完全的真实出售，原始权益人不再承诺差额支付，也不提供额外担保。而企业预期现金流对ABS的覆盖通常超过100%，高者达到167%，即企业超额转让合同金额给ABS基础资产池。另外企业原始权益人通常承诺“补齐差额”，母公司提供额外担保。由此企业资产ABS兼具“破产隔离”+“担保增信”双重特征。仅从条款上看，投资人获更多保护。
3、基础资产分散性方面：最好的是小微贷ABS和汽车贷款ABS；而工商信贷资产的分散性次之；BT合同的企业资产ABS，现金流来源100%取决于回购方，无分散性。门票收入的企业ABS，具有广泛分散性。概况说，信贷资产较容易做到分散性，从而降低个体违约风险，投资者主要承担宏观系统风险；而企业基础资产分散性不足的缺陷，由上述“担保增信”弥补了。
4、分层设计和次级端持有方面：所有ABS都分层为“N个优先级＋1个次级”，信贷资产ABS的次级比例在5%－10.6%之间；企业资产ABS的次级比例在3.3%-6%之间。信贷资产ABS的次级端，由原始权益人－银行持有不低于总额5%比例，剩余部分向机构客户定向发行；企业资产ABS的次级端，均由原始权益人全部持有。通过分层设计，以及原始权益人自持次级端，实现了风险捆绑，减少了逆向选择的可能性，对投资人有保护。（逆向选择指原始权益人利用信息不对称，将劣质资产包装ABS卖给市场）
5、原始价格对ABS的保护：大银行的基础信贷资产，加权年利率6.3%左右，对应ABS优先级（AAA档）票息率4.1%－4.7%；汽车贷款加权年利率12%左右，对应ABS优先级（AAA档）票息率4.5%－4.8%；小微贷加权年利率18%左右，对应优先级票息率6%。可见原始贷款利率与ABS发行利率的利差足够大，随着利息计入资产池，有效增加投资者的保护。
6、投资比较：企业资产ABS普遍明显高于同期发行的同资质、同期限的中票短融，大约高出100－200bp。信贷资产略高10－20bp，个别的甚至略低。小微贷、汽车贷介于两者之间，在10－100bp价差区间。
ABS投资逻辑、投资建议：
l ABS作为机构化产品，不同于传统债券的投资逻辑在于：看基础资产，不看主体信用；分层设计，对优先级保护。上文提供了9要素考察ABS安全性和投资性。
l 目前中国发行的ABS均具备高安全性。适合QFII、保险、基金等机构客户投资。
l 投资收益看，企业资产ABS优先级票息率明显高，且能成为回购质押标的，放大收益。
l 资产配置看，虽然信贷资产ABS优先级票息率持平或仅略高于同资质中票、短融，但发行体量大，适合容纳大资金。
l 证券化初期，基础资产安全性更有保证，次级端具备杠杆收益。
l 利率上行环境，债券价格下跌，但ABS基础资产现金流反而会增加（浮动利率的信贷、有利率约定的BT合同），由此次级端成为极佳的反向投资工具。
附表一：11只ABS的安全性分析（占优特征，用黑体显示）
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名称
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基础资产 |
基础资产对ABS覆盖率
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贷款人、现金流来源分散性
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宁公控
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五年内从南京市财政局取得的污水处理收费 |
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现金流100%集中依赖南京市财政局；
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侨城
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华侨城拥有的2013年5月－2017年10月北京深圳上海欢乐谷主题公园门票收入，预计30.98亿元。 |
总体覆盖率167%；
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门票收入来源分散
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澜沧江
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华能澜沧江第二期水电上网收费权 |
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现金流来源100%集中；
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13隧道
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上海市城乡建设和交通委员会在2017年1月前支付给大连路隧道公司的专营权收入共计65552万元,，扣除期间的大修基金1,600.00万元、运营费用9,198.20万元，合计为54,753.80万元。 |
基础资产覆盖率113%； |
100%集中依赖回购方;
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12开元
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银监会5级分类的正常贷款101.95亿，贷款人过去3年均未发生任何利息、本金逾期支付或拖欠的情况 |
基础资产覆盖率100%；
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借款人信息不详;
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12交银
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银监会5级分类的正常贷款30.34亿，贷款人过去3年均未发生任何利息、本金逾期支付或拖欠的情况 |
基础资产覆盖率100%；
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借款人集中。前5名借款人集中度32.76%；
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12中银
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银监会5级分类的正常贷款30.62亿，贷款人过去3年均未发生任何利息、本金逾期支付或拖欠的情况 |
基础资产覆盖率100%；
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借款人集中。前5名借款人集中度46.63%；
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13工元
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银监会5级分类的正常贷款35.92亿，贷款人过去3年均未发生任何利息、本金逾期支付或拖欠的情况 |
基础资产覆盖率100%；
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借款人集中。金额最高的前五名借款人集中度 36.73%；
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阿里小贷 |
重庆阿里小贷，涉及多家阿里商家。
重庆阿里小贷公司，按5级分类，正常类贷款比例在99.5%以上 |
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借款人广泛分散；
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12通元
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银监会5级分类的正常贷款20亿。另，发行前一年度，上海通用汽车金融公司不良贷款率0.13%，个人汽车抵押贷款不良率 0.16% |
基础资产覆盖率100%；
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借款人广泛分散，涉及50,614名借款人、50,614笔贷款；
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12上元
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正常贷款10亿。另，发行时上汽财务整体贷款逾期60天以上占比不到0.015%。 |
基础资产覆盖率100%；
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借款人广泛分散。涉及32947名借款人、32947笔贷款，平均剩余贷款本金为4.1万元；
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附表二：11只ABS的安全性分析（占优特征，用黑体显示）
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名称
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次级比例
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基础资产原始价格
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票息是否有吸引力 |
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宁公控
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6%
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无关
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明显高。优先3比同期发行的同评级、同期限中票高127bp；优先5高200bp |
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侨城
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5.4%
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无关
优先级AAA 5.5%-6% |
明显高。优先级比同资质、同期限中票、短融高98－126bp |
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澜沧江
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4.6%
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无关
优先级AAA 4.5%－5.5% |
高。优先级比同资质同期限短融高50bp |
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13隧道
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3.3%
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无关
优先级AAA 5.1%－5.63% |
明显高。优先级比同资质同期限短融高102bp |
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12开元
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8.8%
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加权贷款年利率6.27 %
优先级AAA 4.1%-4.7%,优先AA 5.68% |
略高。优先级比同资质同期的中票、短融高16－20bp |
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12交银
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8.7%
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加权平均贷款年利率6.3%。
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无同期可比对象 |
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12中银
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8.5%
定向发行，根据银监会规定，中国银行持有不低于5%份额的次级。 |
加权平均贷款利率6.33%
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无同期可比对象 |
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13工元
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10.6%
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测算为6.37%
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略低。优先级比同资质同期的低5bp（对比为期限3年的中票） |
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阿里小贷 |
10%
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加权平均贷款年利率18%
优先级6%出头，次优先级11%以上 |
明显高。预计优先比同期发行的同评级、同期限中票高80－100bp。 |
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12通元
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5%
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加权平均贷款利率13.16%
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高。优先级比同资质，期限相邻的中票、短融高41bp。 |
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12上元
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5%
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加权平均贷款年利率11.88%
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略高。优先级比同资质同期的短融高9bp。 |
0
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京公网安备 11010502034662号 