明观市场3：资产证券化之二（业务篇）―3种模式，券商资管ABS值得期待

l         中国资产证券化三种模式：信贷资产ABS、企业资产ABS、企业资产ABN。对应主管部门银监会、证监会、银行间交易商协会。ABS由于基础资产真实出售，实现“破产隔离”，是真正的证券化产品，投资人直接承担基础资产的收益和损失。ABN没有破产隔离，不是真正证券化，应视同企业信用债。

l         ABS设计为“优先级－次级”，优先级收益在先，非定向发行；次级端收益在后，由原始权益人认购或定向发行。企业资产ABS往往对优先级“承诺差额补齐”、“第三方担保”，而信贷资产ABS则无。

l         目前信贷资产ABS在银行间市场交易，90%由银行“互持”，长期看，宜鼓励券商资管发行信贷资产ABS，并在交易所流通，实现宏观风险分散。

l         预测市场影响：1）ABS业务可能在今明两年爆发；2）ABS业务或将冲击贷款类银信合作理财产品。3）券商资管ABS业务更值得期待。4）券商结构化产品得以丰富。

前一篇报告《明观市场2：资产证券化之一（宏观篇）－3万亿资产的证券化需求》具体分析了，目前最适宜证券化的基础资产是：信贷资产中，以信用类贷款、保证类贷款、小微企业贷款、汽车贷款为主；企业资产中，以建筑企业的BT回购债权，和部分地方公共事业企业现金流（高速公路、污水处理）为主。

估算最适宜证券化的基础资产规模：信用类、保证类贷款存量规模30万亿，小微贷款存量规模2－3万亿，建筑企业BT回购债权5000亿（省级、副省级高资质项目），地方政府下属能产生现金流的公共事业资产5000亿元（省级、副省级高资质的），合计34万亿左右。

考虑现实的银行出表需求，目前信贷资产中约2万亿有证券化需求。而高资质的企业资产有1万亿可证券化，合计3万亿。这是实实在在的业务操作空间。

调研发现，一些具备中小企业贷款特色的股份制银行，对证券化态度积极，看重证券化帮助信贷出表，做大规模的功能，某股份制银行今年已储备了几百亿的信用贷款证券化项目。券商也看重证券化的资本中介、做大规模的功能，有资质的大券商资产管理公司均有储备若干BT证券化项目。

目前证券化业务还是采取审批制，且银监会只放行500亿的试行额度。我们认为，只要开局良好，政策从“试行”向“常规化”开放，允许发行模式创新，资产证券化将迅速成为今明两年的业务爆发点。

本报告分析证券化的业务开展模式。

目前资产证券化业务的开展涉及三个主管部门：银监会、证监会、银行间交易商协会。彼此间业务有所割裂，各具显著特点。

2012年重启后，共公开发行了21只证券化产品。简要分析如下：

信贷资产－银监会－信托、券商资管－ABS模式：银行和金融机构将信贷资产“真实出售”给特殊目的载体SPV，由SPV发行信贷资产ABS。政策依据是2012年5月，央行、银监会、财政部发布《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》。

2012年重启后，共公开发行7只信贷资产ABS。由于信贷资产真实卖断给SPV，做到了基础资产“破产隔离”（指原始权益人银行即便破产，由于基础资产已真实出售，不再破产清算之列，保护了证券化产品投资者利益），是真正的证券化产品。银行信贷资产出表后，银行不再提供担保，只负责催收客户还款。原始信贷的还款收益和违约损失均由ABS投资人直接承担。

7只ABS的基础资产包涉及工商企业贷款、小微贷款、汽车贷款。基础资产包的特点是涵盖了众多子贷款、地域分散，最多的汽车贷款包涉及了50614个借款人，最多的企业贷款包涉及了15个地区分行。基础信贷资产的分散性大大降低了个案违约损失，ABS投资人主要承担的是宏观系统风险（指经济衰退、行业凋敝引发的大规模违约）。

7只ABS均设了分级（N个优先级+1个次级），次级端的收益顺序排在最后。7只ABS的次级比例在5%－10.6%之间，剩余为优先级比例。按银监会规定，原始权益人银行持有不低于发行总额5%的次级端，剩余的次级端可以银行自持或向机构定向发行。通过优先－次级的分层设计，以及原始权益人自持次级端，进一步大大保障优先级投资者的利益。

从发行人和流通看，7只ABS产品，有6只是“信托发行－银行间流通”模式，1只是“券商资管发行－交易所流通”模式，在目前银监会监管框架下，“银行信贷－信托发行－银行间交易”是主流模式，但缺点是在银行间市场交易，90%左右份额由银行“互持”，宏观层面看，仍不利于银行去杠杆，和系统风险分散。今后，如果监管部门协调，鼓励发行模式创新，应发展“券商资管发行－交易所流通模式”，以实现直接融资和系统风险分散的宏观职能。

从申购和交易角度看，优先级产品面向机构非定向发行，在银行间市场（信托发行的）或交易所（券商资管发行的）流通，可作为定向质押回购标的（非标准券），理论上增加了流动性和投资杠杆率。次级端由原始权益人自持，有的超出部分向机构客户定向发行，不公开交易。

企业资产－证监会－券商资管－ABS模式：地方政府下属的公共事业企业，以收费现金流收入（自来水、道路收费、天燃气收费）做支撑，发行证券化产品；为地方政府垫资做BT项目的建筑企业，以BT回购债权（政府回购项目后，建筑企业拥有现金流）做支撑，发行证券化产品，一般企业以营收现金流做支撑，发行证券化产品。政策依据是2013年3月，证监会发布《证券公司资产证券化业务管理规定》。

2012年重启后，公开发行了4只企业资产ABS，与上述信贷资产ABS一样，基础资产是真实出售给SPV，实现了“破产隔离”。也是真正的证券化产品。

4企业资产ABS，基础资产包不如信贷资产ABS天然具有分散性，以BT回购债权为例，理论上存在回购方个体违约风险。我们看到，4只企业资产ABS，有3只原始权益人“承诺补齐差额”或提供“第三方担保”，以此增加ABS安全性。这种形态的ABS兼具“破产隔离”+“担保增信”双重特征。

4只企业资产ABS都设了分级，次级比例在3.3%-6%之间，由原始权益人全额认购。

从发行人和流通看，由于是证监会管理口径，SPV均为券商资产管理专项计划，并在交易所上市交易。

从申购和交易角度看，优先级产品面向机构非定向发行，在交易所流通，可作为定向质押回购标的（非标准券），理论上增加了流动性和投资杠杆率。次级端由原始权益人自持，不公开交易。

企业资产－交易商协会－自主发行－ABN模式：上述企业资产，还可以选择银行间交易商协会通道。政策依据是2012年7月银行间交易商协会发布《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》。走交易商协会通道的，都称为ABN。

ABN推出目的是为缓解低信用评级企业的融资状况。在银行间债券市场，信用级别低于AA的企业发行债券较为困难，但这类企业拥有的部分资产可以产生稳定的现金流，将这些资产用证券化技术剥离盘活，使其原本难以发行的信用债，转化为新型的证券化产品。

严格说，ABN不是真正的资产证券化品种。因为基础资产并没有真实出售给第三方SPV发行人，没有真正做到“破产隔离”，也就是说一旦企业破产，ABN的基础资产在清算范围之列，投资者是有风险的。

由于资产不需真实出售，没有特定的SPV，因此ABN不通过信托或资产管理计划发行，往往是企业自行发行。企业在银行间交易商协会注册即拥有发行资格，ABN均采取非公开定向发行形式，由于只是定向发行，均不引进信用评级，也不做担保增信。ABN不是真实的证券化，不设立次级端。

2012年重启后，公开发行了10只ABN，其中地方政府下属企业（自来水公司、高速公路公司、城投公司、国有资产控股公司等）发行9只，建筑企业发行1只。我们认为，之所以地方政府平台企业多采用交易商协会的ABN模式，可能与其基础资产不易“真实出售”，以及发行门槛低、手续简便有关。

ABN虽然以证券化形式包装，但不是真正的证券化产品。但从投资角度看，更应视同为城投企业债，取决于发行主体的信用，而非基础资产池质量和分级保护。

对市场和银行、券商资管业务可能的影响：

1、 ABS业务今明两年可望爆发。信贷资产以信用类贷款为重点，企业资产以高等级的BT回购债权、高等级的地方公共适宜现金流为重点。

2、 ABN模式不是真正的证券化，未来可能被边缘化。

3、 信贷资产证券化后，一是减少银行的监管摩擦成本，二是放大规模。

4、 ABS业务或将冲击贷款类银信合作理财产品业务。

5、 券商资管ABS业务更值得期待。目前信贷资产ABS在银行间市场流通，90%由银行“互持”，不利分散银行系统风险，而券商模式由于天然的交易所市场和社会机构投资者的优势，更能实现系统风险分散的宏观目标。

6、 券商结构化产品得以丰富。ABS的优先级可视同中高收益债券产品，次级视同债券杠杆级产品，基于此可设计更多结构性产品，甚至开发基于次级的违约率互换产品。

相关报告：8月14日《明观市场2：资产证券化之一（宏观篇）－3万亿资产的证券化需求》