【明观市场10】非银存款与金融去杠杆 

2016年底债券暴跌、资金紧张，至今尚不能说结束。2017年金融去杠杆背景下，流动性问题将会是全年性话题，值得深入研究。本文做了些基础研究，从基本概念、金融业务、会计科目谈起，定量分析多于主观判断。通过回答以下5个问题，希望对大家2017年的“资金供给、金融去杠杆、流动性管理”理解有所帮助。

1、金融资产的资金供给到底是什么？非银金融机构存款！他是基金、保险、券商、理财、信托等机构存在银行的存款，是可以购买股票、债券、存单等金融资产的“自由现金流”。本文谈了10多种常见金融业务对非银存款的影响，最简便可概括为，非银存款来自两大部分：“居民、企业存款搬家”、“银行创造”。最后留在非银行金融机构的“钱”，就构成了金融市场最直接的货币供给。形象的理解，“全社会的资金供给看M2，实体经济的资金供给看M1，而金融市场的资金供给就看“非银存款”。

2、非银存款这么重要，那过去几年发生了什么？2012年后非银存款呈指数式暴增（非银最高增233% VS. M2增79%），对应的宏观背景是“金融脱实向虚”，对应投资逻辑是“美林时钟失效”，三者一脉相承。

3、非银存款变动对金融资产价格会有何影响？三种情形：1）非银存款趋势性的暴增时，“金融资产泡沫”，典型如14年—15上半年的股债双牛、资金价格下行。2）非银存款在3、6、9、12月容易出现阶段性减少，此时“容易杀某一类金融资产”（这提醒我们，银行通过购买、赎回金融产品行为，创造了、收缩了非银存款，进而影响金融市场的资金供给，银行俨然成为资本市场的重要“影子力量”）。3）非银存款趋势性暴跌时，所有金融资产熊市（目前尚未出现）。

4、2017年金融去杠杆，应关注哪个部位？文中提出“资产管理规模杠杆”概念=金融资产管理规模/非银存款。这两年杠杆率从2.1上升至2.5，确实很快。但认为，去杠杆如果是分子端（资产管理规模）缩减，并不可怕，影响只是摩擦性的、短暂的。真正需要担心的是分母端（非银存款）缩减，因为他会直接造成金融市场的资金供给枯竭，影响是拐点性的、长期的。

5、那么，2017年非银存款会怎么变化，如何跟踪？认为当前评估非银存款变动，最重要的部位就是银行自营的行为，更具体的就是指银行自营申购、赎回基金产品、他行理财产品的行为。据测算，2016年中，全银行体系自营资金购买的基金、他行理财产品合计金额7.8万亿，对应创造了7.8万亿的非银存款。本轮银行创造出来的非银存款特点是：量大（占非银的一半）、波动大（远不如企业存款稳定）、新现象（2012年后脱实向虚创造出来的货币）。这种特点说明非银存款的脆弱性，容易对金融市场冲击，未来值得重视、跟踪。

6、2017年的投资理解：1）可能出现金融市场的流动性拐点  流动性管理将是17全年需要重视的问题。2）关注银行自营行为带来的“季末、年末效应”。3）投资上，以季度为单位，“步步为营”，重视交易淡化趋势判断。4）2017年静候“挖坑后”的绝对价值投资机会，债券、股票均可望出现。

1、金融资产的资金供给是什么？非银金融机构存款！

非银行金融机构存款，是基金、保险、券商、理财、信托等机构存在银行的存款，是可以购买股票、债券、存单等金融资产的“自由现金流”，构成了金融资产最直接的资金供给。

为什么这么说？我们从常见的金融业务出发，理顺银行的资产负债表（也称其他存款性公司资产负债表），就能清晰理解非银存款的含义。

企业、居民购买理财产品，则银行体系的资产负债表变为，借：企业存款或个人存款，贷：其他金融机构存款—理财。表示企业、居民的钱，搬家到理财账户，非银金融机构存款增加，由此可动用于购买金融资产的“钱”多了。（会计角度称“其他金融机构存款”，业务角度称“非银存款”，两者同一回事）。

企业、居民赎回理财产品，则是上述的逆过程，非银存款又回转企业户、居民户存款，金融市场上可动用于购买金融资产的“钱”少了。

理财产品认购某基金产品，则银行体系资产负债表变为，借：其他金融机构存款—理财，贷：其他金融机构存款—基金。“钱”从理财账户转移到基金账户，非银存款保持不变，能动用于购买金融资产的“钱”仍是这么多，只是名义上大家的资产管理规模增加了。

基金公司在二级市场买入股票、债券，当交易对手为保险、券商、基金、理财时（交易对手不是银行），则银行体系资产负债表变为：借：其他金融机构存款—基金，贷：其他金融机构存款—保险等。由于基金买入股票，基金的钱少了，但是交易对手方保险账户的钱多了，整个非银金融机构存款仍保持不变。

基金、保险、券商等如果在一级市场认购股票、债券，则银行体系资产负债表变为，借：其他金融机构存款—基金、保险等，贷：企业存款。表示非银金融机构的“钱”减少了，流向了实体经济，这就是有时候说IPO抽血的原因。

上述业务是银行自营没有参与，“钱”在企业、居民、非银机构之间的流转。另一大情形是，银行自营参与了交易，也会导致非银存款的变化。

银行自营资金购买他行理财产品，则银行体系资产负债表变为，借：金融资产，贷：其他金融机构存款—理财。银行自营资金认购金融产品，相当于创造了货币，非银存款增加，是个“从无到有”的过程，市场上可用于购买金融资产的“钱”多了。

银行自营资金购买基金（货币、债基、打新），道理同上，也是创造了货币，非银存款增加。

银行给非银金融机构贷款（或中标债券），则银行体系资产负债表为，借：金融资产，贷：非银存款。也是一个“从无到有”创造货币的过程，增加了金融市场的“钱”。

银行自营资金赎回基金、他行理财产品，则是上述的逆过程，货币收缩，非银存款减少，可动用于购买金融资产的“钱”少了。

银行在二级市场买入债券、股票，当交易对手也是银行时，非银存款保持不变。

若交易对手为基金、保险、券商等非银机构，则整个银行体系资产负债表变为，借：金融资产，贷：其他金融机构存款。银行卖出债券、股票时，则科目相反。说明银行自营资金的日常买卖行为，也会导致非银存款的伸缩，但这个行为比较常规、有进有出，最后对非银存款的冲击不大。

银行在一级市场中标企业债券发行，则银行体系资产负债表为，借：金融资产—债券，贷：企业存款。表明银行直接融资给实体经济，非银存款保持不变。

上述案例详细刻画了各种金融业务对“非银存款”的影响，最简便的理解可认为，非银存款来自两大部分：“居民、企业存款搬家”、“银行创造”。那么最后留在非银行金融机构的“钱”，就是能随时动用购买金融资产的“钱”，因此它构成了金融市场最直接的货币供给。

形象概括，如果说M2代表全社会的资金供给，M1代表实体经济的资金供给，则“非银存款”就代表金融市场的资金供给。

2、2012年后非银存款指数式暴增，对应的是金融“脱实向虚”、美林时钟失效

2012年至最高峰的2015年中，非银存款从5.2万亿，暴增至17.3万亿，增长2.3倍，年化增长率41%（而同期M2的年化增长率是14%）。

比例看，2012年初，非银存款占M2的6.1%，至最高峰2015年中时，比例跃升至12.8%。

非银存款的暴增，有其宏观背景，这就是实体不振下的金融“脱实向虚”。下图对比了M1与非银存款的增长路径，就容易有直观理解：

代表实体经济资金供给的M1，2012年至今增长76%，增长轨迹低于M2的79%（要知道，2009-11年，M1增长轨迹始终是高于M2，因为创造出来的货币更多的流向实体）。而代表金融市场资金供给的“非银存款”，2012年起出现指数式增长轨迹，至最高峰时增长了233%。M1与非银存款的“此消彼长”，显见2012年以来脱实向虚现象。

而实体不振、金融脱实向虚，也导致资产运行逻辑发生重大变化。以2012年为分水岭，在此之前，大类资产运行符合经典的“美林时钟”（无论是04年的宏观调控周期、06-08年的经典周期、09年政策周期、10年通胀、11年经济开始下滑，从经济基本面、通胀角度，都能解释股、债运行逻辑）。但是2012年之后，情况变了，无论是13年的钱荒，14—15上半年的股债双牛，15下半年的股灾，16年底的资金荒，均无法用经济基本面解释，更适合用资金维度来解释。

2012年以来，实体不振---金融脱实向虚---非银存款暴增---大类资产逻辑变化---美林时钟失效，这些现象其实是一脉相承的。

3、非银存款对金融资产价格的三种影响情形：

从2012年至今的实践看，已经存在两种情形：

1）情形1：非银存款趋势性的暴增时，“金融资产泡沫”。2014年初—15年中，股债双牛、资金价格下行（1Y国债收益率），就是个典型。背后的逻辑很好理解，实体不振背景下，企业资金转入金融市场，以及银行创造的货币更多流向金融市场，流动性充裕带来的金融资产普涨行情。

2）情形2：非银存款在3、6、9、12月容易出现阶段性减少，此时“容易杀某一类金融资产”。2013年至今，非银存款在上述月份出现过3000亿—1.3万亿不等的间歇下降（约相当于0.5次—2次提准的“收缩量”），会发现在当月、或次月，某一类金融资产出现杀跌现象：

背后的逻辑我们认为是，当非银存款阶段性减少时，意味着资金面不足以支撑此前的交易体量，那么就会导致某一类金融资产因“短暂缺血”而价格下跌。具体的金融资产可以是货币，也可以是债券、股票。

这个现象也启发我们，以前谈银行的季末、年末效应，主要是影响企业贷款头寸、和货币市场。但是银行自营资金加大了对金融产品的购买后，每当季末、年末银行自营回笼资金时，容易对金融资产价格冲击。银行虽然不直接参与基础资产的购买，但申购、赎回基金、理财产品的行为，会严重影响金融市场的资金供给（非银存款的增减），银行俨然成为金融市场、资本市场的重要“影子力量”，这是脱实向虚背景下的崭新现象。

理论上，还存在第三种情形，但目前尚未出现。

3）情形3：非银存款趋势性暴跌时，所有金融资产熊市。如果资金大规模从金融市场撤出，重新进入实体经济；或者银行自营资金大幅赎回基金、他行理财产品，都会导致非银存款暴跌，进而金融市场上资金供给枯竭，金融资产价格下行压力巨大。

4、金融去杠杆，关注哪个部位？资管规模缩减不可怕，非银存款缩减才可怕

首先我们提出一个“规模杠杆”概念：

金融资产管理规模杠杆=金融资产管理规模/非银存款=（保险资金运用余额+公募私募专户基金+券商集合资管计划+证券投资类信托+银行理财）/非银存款。

金融资产管理规模杠杆，形象的说就是，本来市场只有1块钱，但是经过层层委托后，大家的管理规模都上去了，最后是“用1块钱，大家做几块钱的生意”。

经过测算发现，2014年底，金融资产管理规模杠杆为2.1倍，2016年中上升至2.5倍。我们对比上一轮实体经济繁荣周期2005—2010年，上市企业的杠杆率也仅仅从2.2倍，提升至2.4倍。可见这两年的金融资产规模杠杆确实上的很快。

现在谈金融去杠杆，我们“不担心分子端，而担心分母端”。

分子端，就是指资产管理规模。本轮去杠杆、收缩委外，资产管理规模肯定会缩减，但这并不可怕。以这两年盛行的银行理财—券商—基金的委外链条为例，如果层层赎回，只是大家的名义管理规模缩减（分子减少了），但真正决定金融市场的资金供给---非银存款（分母）并没有减少，只是在转移。最终的购买力仍然还是“那1块钱”，并没有消失。

真正需要担心的是“分母端”，如果去杠杆导致的是非银存款减少，则会直接造成金融市场的资金供给枯竭，“1块钱变成了5毛钱”。

所以如果分子端（资产管理规模）缩减，影响只是摩擦性的、短暂的。但如果分母端（非银存款）缩减，则影响是拐点性的、长期的。

5、本轮银行创造了7-8万亿非银存款，“量大、波动大”，需要重视、跟踪

当前评估非银存款变动，最重要的部位就是银行自营的行为，更具体的就是指银行自营申购、赎回基金产品、他行理财产品的行为。

为此我们首先要估算出此前银行购买基金产品、他行理财产品所带来的非银存款扩张规模。方法上，可以通过银行资产负债表的交易性金融资产、可供出售金融资产、应收款项类投资三个科目来寻找。

通过对16家上市银行报表的交易性金融资产、可供出售金融资产、应收款项类投资三个科目的明细梳理得到：2016年中，16家上市银行的基金投资、他行理财产品金额合计2.8万亿元，而该16家上市银行的总资产占比为全行业的63%。

如果考虑“委外业务、理财业务”更充分的股份银行、城商行数据，会发现11家股份、城商行的基金投资、他行理财产品金额为2.65万亿，而该11家银行总资产占比为全行业的19.7%。假设剩下37%未上市的银行，也是按照股份行、城商行的比例投资基金、他行理财产品，则估算在2016年中，全银行体系自营资金购买的基金、他行理财产品合计金额7.8万亿。相应的，创造了7.8万亿非银存款。

7.8万亿规模，与当前的4万亿同业理财量级匹配，也与2015年A股“加杠杆--去杠杆”后的非银存款净增量大致匹配，据此认为评估合理。

本轮银行创造出来的非银存款特点是：量大、波动大、新现象。

1）量大：7.8万亿规模，意味着银行自营行为创造出的非银存款，占目前16万亿非银存款总规模的一半。

2）波动大：同样为银行创造出来的货币，但是企业存款稳定，很难负增长。然而，非银存款波动性很大，经常出现“月度环比减少”现象(参见本文第三部分)。

3）新现象：2012年以前，银行金融产品投资（基金、他行理财产品）占总资产比例不到1%，而现在接近4%。随着金融产品投资比例加大，对非银存款的扰动会加大，这是崭新现象，未来值得重点关注！

6、2017年的投资理解

1）可能出现金融市场的流动性拐点：如前述，这几年银行自营通过购买金融产品，创造的非银存款“量大、易波动”，在政策去金融杠杆背景下，极可能出现金融市场的流动性拐点，即金融市场的资金供给减少。这个定性可以堪比2011年的经济增速下滑拐点。理论上，极限杀伤力不亚于13年的钱荒、15年的股灾（当年股灾，非银存款减少2万亿，而现在的非银存款有8万亿来自银行创造出来的，一旦收缩压力巨大）。流动性管理将是17全年需要重视的问题。

2）关注季末、年末效应：虽然无法测算银行赎回金融产品的规模（MPA角度也难测算），以及非银存款的缩减规模。但可以动态跟踪银行自营行为、非银存款指标。时点上尤其要重视“季末、年末”，正如本文第三部分所说，银行虽较少参与二级市场基础资产的买卖行为，但通过申购、赎回金融产品行为，俨然已经成为影响资本市场重要“影子力量”，特别要关注季末效应。

3）投资上，以季度为单位，“步步为营”：我们建议继续重视资金面研究，强调依托资金面节奏的交易策略。相反的，淡化基于经济基本面的全年趋势判断。

4）2017年静候绝对价值投资机会：基于流动性考虑，建议首先规避流动性差的资产。静候“挖坑”后的绝对价值投资机会，这个机会在债券、股票市场均可望出现。

本文感谢华宝证券研究所蔡梦苑 关于金融资产管理规模的测算。