明观市场8：1张图4句话，地方债务定量剖析（附机构交流Q&A）

4句话

评估风险：需要财政买单的地方政府债务13.3万亿，“经营+投资净现金流/债务”比率-14%。这意味不仅自身没法付息，每年还要19%的债务扩张，方能弥补净现金流缺口，这样再过4年，负债率就会达到国际警戒线60%。

怎么办：一是削减地方投资规模（地方政府每年投资支出7万亿，若要维持当前负债率，需要削减3成投资规模），当前不太可行，以后看中央投资对冲、民间PPP模式发展。二是出售存量资产（土地+地方国有企业净资产有9万亿，可以削减70%的债务），但目前看力度不够。三是“现金流的腾挪”（即借新还旧，信贷/信托/BT/市政债之间来回腾挪），调研看，这是目前主流方法。测算2014-15年地方政府需要腾挪的资金是10万亿（包括到期债务+净现金流缺口）。

形势三判断：1）目前的民营企业信用风险不会演变为全社会的系统信用风险。尽管基本面不佳，但地方政府有不可比拟的资金腾挪能力，不会爆发地方政府信用危机。2）利率可能重新高企。为弥补现金流缺口，地方政府每年债务扩张需求增速19%，但金融系统每年新增货币供给增速14%，两者存在缺口，未来始终有考验。3）高房价地价可能会维持3年。现有16亿平米的土地储备是地方政府重要资产，它需要3年消化。未来土地开发毛利率下降（目前已到15%），土地财政倚重会下降。

投资判断：1）8-9%的政府类信托、城投债仍可投资。2）利率可能重新高企，股市仍缺乏大机会。3）长期防范基建板块、银行的风险（观察到地方政府信用不爆仓，但风险逐渐转嫁到民企、建筑类国企、银行）。

一张整体结构图：

机构交流Q&A

Q：地方政府净现金流/债务比率-14%怎么测算的？

A：类比上市公司，三个现金流：经营性、投资性、筹资性。地方政府经营性现金流入，取本级财政收入、中央转移支付和税收返还、非土地的地方基金收入，2012年该数为11.3万亿。地方投资性现金流入，取土地出让金、国有资产出售（未来可能有），2012年该数为2.8万亿。支出方面，由于我国采用“复式财政预算”，分经常性支出（如教育医疗安全就业保障城乡事务等）、和建设性支出（如水利环境市政基建交通基建等），前者对应经营性现金流出，2012年该数为8.6万亿，后者对应投资性现金流出，2012年该数为7.4万亿。以上，经营性+投资性净现金流=11.3-8.6+2.8-7.4=-1.9万亿。对应13.3万亿的地方政府负责债务，那么比率就是-14%。

之后，地方政府的信贷、信托、发债，属于筹资性现金流入；债务到期还款、利息支出属于筹资性支出。为了弥补上述“经营性+投资性”净现金流缺口，需要筹资性净现金流为正，这就是说还要债务扩张。

Q：19%的债务扩张有没有考虑利息支出？地铁等通过资产证券化能否解决一部分债务？19%是指如果不这么多，投资就会下来，经济就会下来？

A1：19%考虑了利息支出。存量债务中，有息债务占比80%，按照三-五年中长期贷款基准利率6.46%计算，利息支出/债务比例是5%，这也需要靠新筹资来解决。再加上前述的“经营性+投资性净现金流/债务”比率-14%，这样合计19%。

A2：地铁自来水高速公路等属于企业资产和债务（公用事业企业，多属国有企业，部分是上市公司）。本文分析框架中，将审计署公布的17.9万亿“地方性”债务做切割：一块是13.3万亿，地方政府负责债务，最终要由财政买单；另一块是4.6万亿公用事业企业债务、或自收自支事业单位债务，这块可由经营性收入、或事业单位收费来偿债，最终可以不由财政买单。去年谈的较多的资产证券化，针对的是公用事业企业资产这块，它确实是化解企业债务的一个方法。但对于地方政府而言，对于13.3万亿地方政府负责债务这块，资产证券化不能直接解决。

A3：对的。2012年地方政府投资体量7万多亿，增速约14%，因为地方综合财力没这么多，投资过大就造成了净现金流缺口，为弥补缺口，就需要债务继续扩张，每年增速要19%。反之，如果不想债务扩张，就得压缩投资，测算若想维持目前约40%的负债率（负债/GDP），政府投资规模得缩减三成。这里面就是“经济增长”与“债务扩张”之间的权衡。还有4年时间，若维持目前地方政府投资力度，再过4年，负债率将达60%国际警戒线。

Q：市政债推出能否解决一部分地方债务问题？

A：能够降低一点融资成本。但目前地方政府债券在总债务构成中占比不大，约10%左右，未来市政债推出也会考虑发行资质、总量上限，这样虽然方向对了，但力度不够，没法改变大格局。解决债务的根本之道还在于压缩地方政府投资---以后发展民间资本参与的PPP模式；或者是加大地方政府存量资产处置力度。

Q：为什么你认为利率可能重新高企？

A：目前的利率下降，一是央行出手了，二是部分制造业、中小型房地产企业融资需求下降了。但更大的问题还在后面，就是地方政府到期债务问题。根据审计署数据分析，2014-15年到期债务占总债务的1/3，对应地方政府负责的到期债务近5万亿，加上为弥补净现金流缺口，2014-15年需要再融资5万亿，合计这两年需要腾挪的资金近10万亿。从供求关系看，地方债务扩张需求增速19%，但金融系统新增货币供给增速14%，两者缺口可能再次造成资金价格紧张。

当然以上只是分析可能性之一。更完整的应该考虑：汇率波动对货币总量进而对利率的影响；房地产投资变化对利率的影响，这里没有分析。可以结合其他专家意见。

从体制上看，由于中国尚未建立真正的信用体系，民企—社会资本算有信用体系了，但地方政府—金融系统还没有真正建立信用体系。要想维持他们不爆仓的底线，就没法改变债务窟窿吸金的本质，一般性的量宽也很难降低利率。

Q：会不会爆发更大的信用风险？为什么你认为不会爆发全社会系统信用风险？

A：目前看到的信用违约，无论哪个行业，都有一个共性，都是民企。虽然地方政府的基本面未必比民企好（我们对比过地方政府、国网、南网、三峡、95家公用事业上市公司、91家交运上市公司—他们共性都是重资产不容易出售，需要靠现金流偿债的---发现地方政府的净现金流状况排在倒数第2），但是地方政府相比民企有不可比拟的再融资能力，即容易借新还旧，容易在信贷/信托/BT/市政债之间来回腾挪，这就保证了政府有能力控制信用危机。换言之，信用风险再怎么发展，到了地方政府这块，就会有“隔离墙”，所以不会有全社会系统性信用风险。

Q：为什么你认为风险会外溢？

A：调研观察到，地方政府工程款拖欠越来越严重，传统的BT也发展到“内部BT”新模式，即市政府不公开招标了，找市属国企代建，减少预付款，不用3：3：4的付款节奏，三年后交钥匙一次付清。这些表明，地方政府净现金流缺口下，拉大了企业应付账款的敞口，挤占了企业流动性，源头流动性少了，链条下的建筑商、建材商、原料商都会受影响。这些企业的信用风险加大，又会进一步传到银行的不良率。所以应提防民企、基建类国企、银行板块的长期风险。

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²  第一篇（基础数据篇）：《区别于17.9万亿的宽口径“地方政府性”债务，实际地方政府“负责债务”是13.3万亿》

²  第二篇（偿债能力篇）：《-14%！地方政府“经营+投资净现金/债务”比率。若不改变，再过4年负债率将达60%警戒线》

²  第三篇（改革和投资篇）：《不会爆发地方债务危机，源于9万亿存量资产和再融资能力，代价却是高利率、高房价、风险外溢》