摘要：银行、影子银行样本显示，最糟情形损失率在7%、8%、11%，风控好的损失率在1-2%。分析认为2012-14年风险三波式推演：1）2012年风险源“资金面”，主因高杠杆企业遭遇信贷收缩，典型行业钢贸光伏；2）2013年风险源增加“经济面”和“通缩面”，主因各类投资需求下滑的冲击，典型行业小地产工程机械重卡化工有色石材。3）2014年风险源通缩面加重，击破企业成本线，化工有色不良加重。综合宏观传导时滞、当前微观企业心态、风险演绎路径，认为大周期风险顶点已过，但尾部风险尚存，总体不必过分恐慌。判断银行业损失率极限值在5%。未来2-3年是不良处置高峰期，有能力做到“有序进行”，无需98年式“一次性出清”。投资相关：A股银行股“不贵也不便宜”。不良资产处置业务黄金期。

样本1：中部省某地市不良率11%，不良资产处置1折扣

该地区所有10家金融机构合计不良率11%（接近真实损失率）。典型不良行业如：铜铝不锈钢等有色加工。主要形式为：企业间的联保互保（形成一个担保圈，一家出事其他难免）。该地区不良率在2014年已从小微企业向中型企业扩散，例如一笔不良资产包，涉及14家企业，多数为年销售1亿元以上的规模企业。系统内人士对事态判断是：风险暴露的顶点是在2014年3季度出现，而目前银行已经进入重点消化不良时期。一方面，除上市公司外，多数公司客户获得不再获得银行展期帮助；另一方面，不良处置力度加大，例如某大行最近以“不到1折价格+附带回购条款”，将不良资产出售给某国有资产管理公司，涉及标的金额4-5亿元。

样本2： 东部某省三地市不良核销率7%

某四大行东部某省分行，下属三地市2014年主动暴露不良核销比例7%，当年全省净利润预计仅1亿元。该省三地市共性是：历史上经济基础不雄厚、2009年后发投资速度过猛。传统行业+相互担保是风险高发诱因。一次性的大比例核销，或与新领导上任有关。有业内观点认为，分行级别领导一年换任比例不会超过1/3，中国银行业不良资产处置应该会是遵循“有序进行”节奏。

样本3：某中型国有贸易公司（影子银行）损失率5-8%

国有贸易公司，从事贸易融资业务，从银行获得授信后，为制造业、贸易商提供采购垫资。主要行业涉及：大宗化工、有色、钢材、石材等。存量规模40亿元上下，民企客户为主，区域以华东、东南、中部为主。2013-14年期间，客户逾期不良率超过20%，考虑抵押物处置、诉讼追偿后，评估损失率达5-8%。出现不良的主因是：融资方“短借长投”挪作他用、融资方杠杆太高、存货管理风控不严、商品价格普跌。

半年前，业务负责人对形势的判断是：2013年底是风险暴露顶点（该爆的已经爆了，没爆的要么是不会爆，要么是不让他爆了）；2014年进入处置不良高峰期（手段逐级加码，上半年是催缴督促，下半年直接起诉）。但最近他们更新判断：情况有新变化，商品价格持续下跌，跌破企业成本线，油价下跌再雪上加霜，风险点从过去的“价格波动”，演变到现在的“持续跌破成本，企业停产倒闭”。2015年春节还有一波考验，尤其是有色加工行业。

额外信息：同行另一家国有贸易融资公司，融资规模更大，但风控较好，评估损失率在1-2%。

样本4：某大型融资租赁公司（影子银行）坏账率1%

该公司客户涉及全国1000多家制造业，存盘融资规模800亿元上下。2014年底评估NPL（坏账率，接近真实损失率）1%。坏账行业迁徙路径：2013年典型坏账行业出现在工程机械、重卡（与地产、基建投资下滑有关），目前行业风险已过。2014年典型坏账行业出现在机床、模具、化工品（与大宗价格下跌有关）、油气设备（与油价下跌有关，风险扩散很快）。典型企业类型为边缘企业，即护城河较小的外围代工企业。该公司长期经营稳健，客户基础较好，风控较好，项目经理蹲点到县级企业。因此这2-3年，损失率一直控制在1%范围内。

样本5 ：专业律师看不良，认为没那么夸张

某专业律所，长期为上海地区的大型地产商、银行提供法律服务。资深律师认为银行8%的损失率太极端。一是银行持有的地产商开发贷问题不大，主要是有抵押物在手，同时地产商（主要指大地产商）在目前市况下仍具备降价销售，迅速变现的能力（例如上海松江楼盘，标价16000元，2014年中降价了1000元，马上销售一空）。二是银行持有的政府相关贷款问题也不大，作为政府相关企业，仍具有很多与银行兑价的腾挪空间，实务中常探讨的方法包括：获得较廉价土地、税收优惠、信贷过桥等。

样本6 ：企业家看不良，风险还没过去。

浙江某大型造船企业业务主管，认为企业风险第一波已经过去，但接下来可能还有第二波，压力来自资金成本下不了、地产好不了，企业界将接受长期考验。

福建某大型服装企业主，认为风险还没过去。跑路潮、倒闭潮至今没中断。传统民企制造业面临诸多压力，进退维谷，稍有不慎，就有风险。

观点与判断：

2012-14年风险三波浪演进：资金面—经济面—通缩面

结合本期样本和以往跟踪，认为风险三波式演绎：1）第一波2012年，风险源是“资金面”，风险暴露直接原因是：高杠杆遭遇信贷收缩。典型案例如钢贸、光伏，以及一些盲目跨行业投资的企业。2）第二波2013年，风险源增加了“经济面”和“通缩面”，风险暴露直接原因是：地产投资、基建投资、民间投资下滑后的冲击。典型不良行业如小型开发商、工程机械、化工、有色、石材等。3）第三波2014年，“通缩”风险源继续加重，击破企业成本线，表现为化工有色不良加重，油气设备出现不良。

大周期风险顶点已过，尾部风险尚存

关于风险顶点是否已过？各方判断有分歧，甚至反复。我倾向认为“大周期风险顶点已过，剩余的是尾部风险”。自2011年经济下台阶后，企业界几乎经历了所有宏观负面因素，包括：内需外需下降、传统信贷收缩、资金成本抬升、通缩。而风险演绎已从2011、12年的护城河小的、盲目加杠杆、跨行业投资的“个案特点”，延伸到2013、14年的规模以上传统制造业的“群体特点”。目前企业家（至少是传统企业）主流心态是“谨慎投资、降杠杆、去存货、求质不求量”。从宏观传导时滞、当前微观企业心态、银行风控技术、风险演绎规律几方面综合判断：未来新的、大的风险点应该没有了。剩余的应是尾部风险，诸如商品价格低迷、去库存、资产减计。当然前提是政策面能稳定住经济。我认为，风险暴露作为经济运行的滞后指标，2015年后还会有信用违约、倒闭潮见诸报端，但这已经是滞后性的技术反映了，不必恐慌。从大周期看，风险顶点应该已经过去。

银行业损失率极限值或在5%

对比90年代末的银行业不良率20-25%（各家不同），当时主因是：90年代的开发区热和投资热持续数年，且期间信贷风控不严、98年前后国企改制的政策性贷款、不良资产的政策性处置让一些“或能追讨”的贷款也借机划入不良。本轮是第二轮不良高峰期，但与98年不同在于：1）2000年后银行业信贷风控明显加强。2）2009年虽有运动式天量贷款，但2010年及时刹车，持续时间短。因此首先认为，本轮不良率不可能是20%的概念。

在上面的样本中，7%、8%、11%的损失率已算是“最糟糕的情形”，他们要么是典型周期性民营企业的贸易垫资，要么是2009年后欠发达地区的投资发力过猛，要么是企业间的联保互保，都属于风险高发地带。而上述样本中，1-2%的损失率，算是“风控较好”案例。我认为真实的银行业极限损失率可能就在中值5%附近。

从银行贷款结构看，按揭贷等个贷大约占比25%，这块的损失率微小。剩余的75%是工商客户贷款，其中的50%与政府基建、房地产行业相关，25%与制造业相关。如果按照5%评估整体贷款损失率，就意味着工商制造业客户的贷款损失率大约在7-8%范畴，这与我们目前调研的样本基本相符。

未来2-3年是银行处置不良高峰期，有能力“有序进行”。

样本显示，2013年银行、影子银行陆续进入不良处置期，2014年力度主动加码。对于处置不良进程的判断，考虑到目前地方政府为企业纾困动机较强、银行新领导层上任是最佳的处置不良契机、以及管理层更换的频率（一年更换一线业务领导不超过1/3比例），认为未来2-3年，将是中国银行业处置不良的高峰期。对于处置不良的模式判断，考虑到中国金融系统历来的稳健管理风格，以及银行仍具备很强赚钱能力（20%的ROE，15倍杠杆，50%的贷款资产占比，意味着银行一年利润能承受2-3%贷款损失率），未来银行业不良处置应该是“有序可控的进行”，而非98年式的“一次性出清”。2015年后银行报表的不良率还会逐步上升，但相信一切仍在可控范围内。

投资判断：A股银行股不贵也不便宜，不良资产处置的黄金时期。

关于银行股，基于整体5%极限损失率假设下，考虑到目前贷款拨备率约3%，监管层要求2.5%，超出的0.5%部分（不计入权益科目）可直接冲抵损失率，再考虑银行未来一年净利润约能冲抵2.5%损失率，这样剩余的2%损失率就要要由净资产抵扣（这里也给予严苛的假设，不考虑次级债、混合资本工具的缓冲）。以15倍杠杆、50%贷款资产占比计算，意味着现有净资产就被侵蚀15%，这意味着目前的市场PB估值可以打上85折扣来看待。以此口径对比海外银行股估值，认为A股银行股估值“不贵也不便宜”。

不良资产处置未来2-3年是个好业务。适合银行背景的专业投资机构。资产包甄别能力不强的投资机构，可以考虑“以退定投”的模式介入，如在回购条款下介入。