明观市场1：盈利失弹性，升级是出路，政策从短拳到长拳明观市场1：盈利失弹性，升级是出路，政策从短拳到长拳明观市场1：盈利失弹性，升级是出路，政策从短拳到长拳明观市场1：盈利失弹性，升级是出路，政策从短拳到长拳明观市场1：盈利失弹性，升级是出路，政策从短拳到长拳

明观市场1：盈利失弹性，升级是出路，政策从短拳到长拳

 2季度的微观改善能否成趋势？政府对经济增速下滑容忍度多高？宏观的环比改善，对微观EPS能有刺激吗？实体经济的谁在“趴着”、谁在扩张？周期股和成长股之辩！如何看待政策？――以下是我的观察，以短文呈现 。

用“数据拐点”判断趋势是危险的。虽然2季度中游数据有所回暖（挖掘机、重卡），但我认为是自然旺季因素，以及过去两年去库存后的低位回补。接下来实体经济应该是“低位上下震荡”走势，仍不具备趋势好转条件。理由有三：（1）货币效应递减（有专家测算，2008年前，1元社会净融资额能产生6毛钱经济增量，而现在只能产生3毛）；（2）银行、信托正在压缩非标资产，制约地方政府资金源；（3）民间企业家不愿跟进，导致政府投资的乘数效应大降（源于2009－10年政策大松大紧，企业吃过亏）。我预计，2、3季度经济只会有“微幅的”环比改善，特征是季节性短周期、低位回补库存短周期，用“数据拐点”判断趋势是危险的。

政府对经济增速下滑的容忍度会比想像的高，观察有二：（1）草根走访福建、浙江纺织服装厂（劳动力最密集行业），发现生产线上很多“大妈级工人”（见下图－From江苏昆山某服装厂），即便服装行业式微，2008年以来约有20%数量工厂退出，但沿海招工难格局基本没变化，显示失业问题远比想像的弱的多（PS：这轮经济下滑，最受苦的是小企业主，而非工人）；（2）今年4月，在“日圆贬值+美元升值”背景下，RMB反而急速升值，可能表明决策层更担心的是资金外流，从而引发国内资产价格下跌的风险，而对汇率影响出口就业经济的担心退居次要。（身处内地，我明显感觉到，管 理层历来对97年东南亚货币危机、日本房地产泡沫破裂的风险异常警惕）。

宏观环比改善，不足以传导微观EPS（指传统制造业）。最主要的原因在于2009年扩张带来的传统制造业产能过剩。今年初以来草根调研了20多家企业，发现传统制造业机台闲置率普遍在20%－50%不等（如化纤、电气设备、小家电、重卡），企业主表示产品难有提价能力。更大的问题在于，现在中国大约有70%的规模行业在“趴着”，既不扩张，亦远没到关门退出行业的地步，这使得中国的产能收缩期会很漫长。背后的机理是，在中国，到达一定规模的企业、行业，容易受到地方政策、优惠土地、相对廉价资金的照顾，使得他们即便主业下滑，依靠土地升值，放贷款，照样能“挺的久”。我们担心，不彻底的要素市场化，就不会有典型的产能出清周期，从而传统企业“活不好，也死不了”，EPS失去弹性。

消费升级和制造升级的独特景气。上述调研还发现，国内约20%行业在扩张（乘用车、高端零部件、高端机床、电子触摸屏）。类似的，今年初以来，FDI投资热点领域集中在零售品牌、电子商务、旅游、IT、咨询、化工。这些信号共同指向，消费升级、制造升级是实体投资的明确主线。

周期股像90年代日经“趴着”，成长股像90年代台湾“震荡向上”。“70%行业趴着（传统类），EPS失去弹性；20%行业扩张（升级类）”，当我们就这个观点和国内20多位基金经理交流时，基本一致认同。但落实到投资，大小基金却有分化：小基金早已深挖个股，风生水起；但成长性小股票不够塞大基金牙缝，后者略显无奈。部分人士焦急关切市场是否有周期股－成长股风格切换的可能（毕竟成长股接近40倍估值）。

但我认为，长期来看，“风格切换的胳膊，扭不过经济转型的大腿”。参考日本92－00年，由于传统制造业沦为僵尸企业，日经指在低位窄幅震荡了7、8年（最大反弹幅度仅50%）；反观92－00年台湾市场，由于电子产业转型成功，台加权指获得3倍涨幅（途中有剧烈震荡）。中国的实体和金融体量大，整个资本市场不可能简单照搬台湾、日本案例，但企业基本面问题和90年代日本台湾类似（成本上升，出口被替代、去产能漫长、社会谋求转型），从板块分化看，或许未来，传统周期类股票会像日经指，“不死不活，趴着”，而成长类股票会像台加权指，“向上趋势，但有震荡”。

政策理解：从需求派“短拳”到供给派“长拳”，从促就业到反腐。发改委编制城镇化规划VS银监会8号文控影子银行风险；国务院下放项目审批权VS发改委工信部严控产能过剩意见。若按以往的“宏观总量思路”去理解，现在部委政策似乎在打架。我的看法有三：（1）从时间看，一届政府刚履新，部委首先按惯性出台职能范围政策很正常（所以负责发展的发改委会出规划，负责金融安全的银监会控风险），各部委政策尚在磨合期，“方向性的政策合力”还需等一点时间。（2）政策风格看，只要社会托住底，新政策可能淡化宏观总量调控，而更重视制度建设、市场化，即放活微观。政策风格从重需求调控的“短拳”，过渡到重视供给改善的“长拳”。（3）政策线索看，民生民意是基点。以前线索是“民生民意－促就业、控房价－加大政府投资－金融风险加大”，接下来可能是“民生民意－反腐（现在吃饭不是问题，舆情在于公平）－防范金融风险－经济放活微观”。

支撑素材：2013-4-22《深度草根16（企业投资行为调查）：传统制造在“趴着”，盈利将失弹性；升级相关在扩张；低门槛企业在收缩。三者比例7：2：1》。